2019-01-04 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：3220 喜歡：0
優(yōu)先清算權(quán)條款是風(fēng)險(xiǎn)投資、私人股權(quán)投資的常見條款，它是一種投資方在特定情境下的退出機(jī)制。我將之稱為最“迷人”的退出，這“迷人”指的不是charming而是misleading，因?yàn)檫@一退出機(jī)制從其概念內(nèi)涵到適用落地，均存在許多令人費(fèi)解之處，我在本文試圖梳理一二，以期走出迷障。
1.優(yōu)先清算權(quán)or清算優(yōu)先權(quán)？
國內(nèi)的研究或?qū)崉?wù)中，有優(yōu)先清算權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)兩種說法，其淵源均來自美國優(yōu)先股制度中的Liquidation Preference。要理解這一“迷人”退出機(jī)制，我們不妨尋根問底先看看美國的Liquidation Preference條款，以下摘自美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)最新范本。
翻譯如下：
清算優(yōu)先：
如因任何原因?qū)е鹿厩逅恪⒔馍⒒蛲I(yè)的，應(yīng)按下列規(guī)定對公司收益進(jìn)行分配：
可選條款1（不參與后續(xù)分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購買價(jià)的[一]倍加上累計(jì)股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付（或者大于該金額，A序列優(yōu)先股股東按可轉(zhuǎn)換為普通股的股東獲得支付）。余額再按比例分配給普通股股東。
可選條款2（完全參與后續(xù)分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購買價(jià)的[一]倍加上累計(jì)股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付，然后優(yōu)先股按可轉(zhuǎn)換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配。
可選條款3（有限額的參與后續(xù)分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購買價(jià)的[一]倍加上累計(jì)股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付，然后優(yōu)先股按可轉(zhuǎn)換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配，直至A序列優(yōu)先股股東獲得總計(jì)[]倍于原始購買價(jià)的分配金額（該金額包括根據(jù)前述所得的分配）。
公司的合并、收購（公司原股東持有存續(xù)公司或收購后公司的已發(fā)行股票過半數(shù)表決權(quán)的情形除外）以及出售、租賃、轉(zhuǎn)讓或其他方式處分公司全部或大部分資產(chǎn)的行為視為公司清算（“視為清算事件”），由此觸發(fā)按上述清算優(yōu)先條款向優(yōu)先股股東進(jìn)行分配（除非持有[]%的A序列優(yōu)先股股東反對）[即使在上述視為清算事件中部分對價(jià)由第三方保管，投資者的清算優(yōu)先權(quán)不因此而被廢除或削弱]。
以上條款是從優(yōu)先股制度下展開的，可以說Liquidation Preference是優(yōu)先股股東享有的法定優(yōu)先權(quán)。但根據(jù)中國的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，非公眾公司，包括非上市公司、非新三板掛牌公司并不在優(yōu)先股適用對象的范圍中。因此，在中國法律語境下，非公眾公司的投資方在“清算事件”觸發(fā)下的優(yōu)先權(quán)，是一種約定優(yōu)先權(quán)，是特定情形下，投資方對其投資權(quán)利進(jìn)行保護(hù)或?qū)ζ渫顿Y退出進(jìn)行提前設(shè)定而與標(biāo)的公司原股東進(jìn)行的一系列約定。
因此我認(rèn)為，在優(yōu)先股制度下直譯Liquidation Preference為“清算優(yōu)先權(quán)”是順理成章的，它直接反映該項(xiàng)權(quán)利是優(yōu)先股股東在清算時(shí)享有的優(yōu)先權(quán)。但在非公眾公司約定投資方優(yōu)先權(quán)的情景下，繼續(xù)照搬Liquidation Preference為“清算優(yōu)先權(quán)”頗為不妥。實(shí)質(zhì)上，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國因缺乏優(yōu)先股的制度保障，反而會(huì)更“激進(jìn)”、更靈活地設(shè)計(jì)投資權(quán)利保護(hù)合同條款，以確保投資方在各種狀況出現(xiàn)時(shí)均有退出通道。如此看來，在中國語境下，非常態(tài)下投資方的優(yōu)先退出權(quán)利命名為“優(yōu)先清算權(quán)”似乎更適合。因?yàn)橥顿Y方盯住的是退出，在清算（退出）啟動(dòng)方面更傾向掌握主動(dòng)，“優(yōu)先清算”的說法直觀反映權(quán)利的落腳點(diǎn)在于“清算”（退出），也符合中文的表達(dá)習(xí)慣。
2.優(yōu)先清算權(quán)和回購權(quán)條款能否互相替代？
如前所述，中國語境下，優(yōu)先清算權(quán)被投資方通過協(xié)議“自由界定”的更為寬泛、適用更加靈活，主要體現(xiàn)在觸發(fā)條件即“清算事件”的定義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“清算”的內(nèi)涵。且看一個(gè)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資合同約定的優(yōu)先清算權(quán)條款：
優(yōu)先清算權(quán)
在投資方持有公司股權(quán)期間，如公司發(fā)生“清算事件”情形時(shí)，投資方有權(quán)優(yōu)先于公司的其他股東以法律允許的方式從公司獲得每年15%（單利）的投資回報(bào)，或要求公司原股東以每年15%（單利）的回報(bào)率為價(jià)格回購所持有的股權(quán)。
清算事件包括：
（1）公司破產(chǎn)結(jié)業(yè)或各方一致同意解散公司；
（2）公司被整體合并或公司實(shí)際控制人發(fā)生變更；
（3）出售、轉(zhuǎn)讓或以其他方式處置公司全部或幾乎全部的資產(chǎn)；
（4）公司創(chuàng)始人從事與公司利益相沖突的工作，違反同業(yè)競爭、競業(yè)禁止承諾以及違反對公司的忠誠義務(wù)；
（5）公司創(chuàng)始人侵占公司利益或公司出現(xiàn)投資方不知情的帳外現(xiàn)金銷售收支；
（6）截至【】年【】月【】日，公司未能在中國或境外資本市場實(shí)現(xiàn)IPO（首次公開發(fā)行股票）上市的。
上述條款約定的“清算事件”中的第（1）—（3）項(xiàng)與美國LiquidationPreference條款中的DeemedLiquidation Event基本重合，第（4）、（5）項(xiàng)屬于創(chuàng)始股東違約和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的情況，第（6）項(xiàng)則約定了上市目標(biāo)的對賭。一般而言，該（4）、（5）、（6）項(xiàng)往往出現(xiàn)在回購權(quán)條款的觸發(fā)條件中。上例中實(shí)質(zhì)是把優(yōu)先清算權(quán)條款并入了回購權(quán)條款。值得思考的是，倘若把“清算事件”與“回購條件”合并，優(yōu)先清算權(quán)和回購權(quán)能否互相替代，或者說只取其一即可？
我的觀點(diǎn)是，要判斷優(yōu)先清算權(quán)和回購權(quán)能否互相替代，需要看協(xié)議當(dāng)事方是如何對優(yōu)先清算權(quán)進(jìn)行定位。如上所云，像中國的大多數(shù)風(fēng)投將優(yōu)先清算視作一種退出機(jī)制，則在如此定性下，將優(yōu)先清算權(quán)和回購權(quán)條款合并適用并無不妥。但需注意的是，從理論源頭分析，優(yōu)先清算的觸發(fā)是解散、破產(chǎn)、并購或出售主要資產(chǎn)的情形，所以投資方的優(yōu)先清算回報(bào)一般是1倍，即收回本金，不帶懲罰性；而回購條款的觸發(fā)條件一般是創(chuàng)始股東違約、業(yè)績對賭失敗、上市失敗等情形，為此往往回購價(jià)格體現(xiàn)對創(chuàng)始股東的懲罰性。若以優(yōu)先清算權(quán)替代回購權(quán)，在所有退出回購的情形均約定1倍清算價(jià)格，則不利于投資方，缺乏懲罰機(jī)制的價(jià)格容易誘發(fā)創(chuàng)始股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。因此，我的建議是在投資方較為強(qiáng)勢的情況下，可以回購權(quán)條款替代優(yōu)先清算權(quán)，即不論是否違約，均約定較高價(jià)格進(jìn)行回購。
然而需要注意的是，若把優(yōu)先清算權(quán)界定為純粹的對剩余財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓對價(jià)的分配機(jī)制而與投資方退出無涉，即投資方在行使優(yōu)先清算權(quán)后仍持有公司股權(quán)，優(yōu)先清算僅獲得財(cái)產(chǎn)或?qū)r(jià)的分配而不由創(chuàng)始股東回購股權(quán)而退出，則在這種定性下，優(yōu)先清算權(quán)和回購權(quán)條款不能混為一談，更不能互相替代。
因?yàn)橹袊姆枪姽静贿m用優(yōu)先股制度，優(yōu)先清算權(quán)機(jī)制完全由協(xié)議當(dāng)事方自由約定，因此優(yōu)先清算權(quán)和回購權(quán)能否互相替代的問題，取決于當(dāng)事方對該機(jī)制的定性以及對兩者合并后對價(jià)的約定是否合理。
3.優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)能否疊加適用？
創(chuàng)始股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，若因此導(dǎo)致標(biāo)的公司控制權(quán)發(fā)生更迭，此時(shí)會(huì)同時(shí)觸發(fā)優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)兩項(xiàng)權(quán)利的適用條件。由此產(chǎn)生了優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)能否疊加適用的疑問。
共售權(quán)也是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域常見的條款，指的是創(chuàng)始股東擬對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，投資方有權(quán)按其持股比例以創(chuàng)始股東的對外轉(zhuǎn)讓價(jià)格與創(chuàng)始股東一并向第三方轉(zhuǎn)讓其股權(quán)。且看以下一則典型的共售權(quán)條款：
如果轉(zhuǎn)讓方擬向受讓方轉(zhuǎn)讓公司的任何股權(quán)，在有關(guān)投資方發(fā)出共售通知的情況下，該投資方有權(quán)但無義務(wù)要求受讓方以轉(zhuǎn)讓通知中載明的價(jià)格和其它條款和條件或再行議定的相同條件向該投資方購買一定數(shù)量的公司股權(quán)。如該投資方行使共售權(quán)，有關(guān)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)采取包括相應(yīng)縮減轉(zhuǎn)讓方出售股權(quán)數(shù)量等方式確保該投資方有權(quán)按照轉(zhuǎn)讓方擬出售股權(quán)占該轉(zhuǎn)讓方持股總額的比例與轉(zhuǎn)讓方共同出售。如果投資方已恰當(dāng)?shù)匦惺构彩蹤?quán)而受讓方拒絕向該投資方購買相關(guān)股權(quán)，則上述轉(zhuǎn)讓方不得向受讓方出售公司的任何股權(quán)，除非轉(zhuǎn)讓方同時(shí)以相同的條件條款向該投資方購買該投資方原本擬通過共售方式出讓給受讓人的全部股權(quán)。如果轉(zhuǎn)讓方違反本條規(guī)定出售公司的股權(quán)，則投資方有權(quán)以相同的價(jià)格和其它條款和條件將其根據(jù)共售權(quán)本應(yīng)出售給受讓方的股權(quán)強(qiáng)制出售給轉(zhuǎn)讓方，有關(guān)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)向該投資方購買其根據(jù)本輪強(qiáng)制出售給該等轉(zhuǎn)讓方的公司股權(quán)。
可見，共售權(quán)是投資方另外一種退出實(shí)現(xiàn)方式。當(dāng)優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)的觸發(fā)條件同時(shí)成就時(shí)，兩者能否疊加適用同樣取決于協(xié)議各方當(dāng)事人對優(yōu)先清算權(quán)性質(zhì)的界定。若優(yōu)先清算權(quán)被定性為純粹的財(cái)產(chǎn)分配權(quán)利，即投資方在獲財(cái)產(chǎn)分配后仍保留對標(biāo)的公司持股，則共售權(quán)可在此基礎(chǔ)上疊加適用；若優(yōu)先清算權(quán)被定性為完全退出機(jī)制時(shí)，即實(shí)現(xiàn)優(yōu)先清算后不再持有標(biāo)的公司股權(quán)，此時(shí)則不能再以共售權(quán)的形式退出。
4、明股實(shí)債？
在優(yōu)先股機(jī)制下的優(yōu)先清算權(quán)，實(shí)質(zhì)是一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的新型工具：與股權(quán)相比它有債的屬性，因?yàn)樗x予投資方優(yōu)先回收投資的權(quán)利，相比股權(quán)有更強(qiáng)的投資預(yù)測性和穩(wěn)定性；與債權(quán)相比，由于優(yōu)先股（特指可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）可轉(zhuǎn)換為普通股，其仍保有股東享有公司剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)利的股權(quán)性質(zhì)。
但是，在優(yōu)先股制度適用范圍以外，以協(xié)議方式約定的優(yōu)先清算權(quán)，是否約定了一種明股實(shí)債的權(quán)利呢？毫無疑問，在特定情形下（清算事件發(fā)生時(shí)），投資方可以獲得固定回報(bào)，這一回報(bào)在投資方進(jìn)行投資時(shí)是可以清晰預(yù)見的，所以其具備一定“債”的特性是不容否定的。
由此，優(yōu)先清算權(quán)在落地執(zhí)行的時(shí)候?qū)⒚媾R中國現(xiàn)行法律的挑戰(zhàn)。最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（下稱《解答》）明確禁止企業(yè)聯(lián)營一方收取固定回報(bào)的行為。《解答》頒布于1990年，其時(shí)司法實(shí)務(wù)和理論合同有效性的認(rèn)定仍比較僵化。優(yōu)先清算權(quán)的約定從《解答》的視角下觀察，顯然是無效的。
但是，2005年修訂的《公司法》對股東分紅的規(guī)定采取了靈活、自治的原則，即允許有限責(zé)任公司股東通過約定確定分紅比例，而無須嚴(yán)格遵循出資比例分紅。據(jù)此，優(yōu)先清算權(quán)存在一定的操作空間。但需要注意的是，《公司法》規(guī)定的定向分紅前提是標(biāo)的公司盈利且可分配利潤足以支付投資方優(yōu)先清算對價(jià)，若標(biāo)的公司可分配利潤不足以支付甚至虧損，此時(shí)約定由公司向投資方以分紅方式實(shí)現(xiàn)“優(yōu)先清算”則無法實(shí)施。對此，我認(rèn)為在優(yōu)先清算的實(shí)現(xiàn)路徑上除公司分紅外還需要附以創(chuàng)始股東補(bǔ)償?shù)姆绞揭話咔鍍?yōu)先清算權(quán)落地的障礙。
然而，即便設(shè)定創(chuàng)始股東對標(biāo)的公司的優(yōu)先清算支付承擔(dān)連帶責(zé)任，鑒于優(yōu)先清算權(quán)的債的性質(zhì)，其仍存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最高人民法院2015年頒布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），約定的年利息在24%以內(nèi)的，受法律保護(hù)；年利息超過24%的法律不保護(hù)，但債務(wù)人已按該利息支付，其后向法院起訴要求返還的，法院不予支持；年利息超過36%的，絕對無效，債務(wù)人已按該利息支付后向法院起訴要求返還的，法院予以支持。據(jù)此，優(yōu)先清算權(quán)約定的投資回報(bào)，若超過年利息36%，即使由創(chuàng)始股東兜底，也有可能因違反《規(guī)定》而無法獲得支持。
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