2019-02-13 00:00:00 來源： 點擊：3409 喜歡：1
報告要點
究竟什么是影響生豬養殖公司凈利潤最核心的要素？量還是價？我們從因式分解出發，并結合溫氏、牧原的歷史數據拆分和業績彈性測算對生豬養殖公司的量價矛盾進行分析，得到的結論為，價格是生豬養殖板塊的核心矛盾。在豬價拐點即將確立的背景下，建議全面配置生豬養殖板塊，重點推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農和大北農。
事件評論
因式分解：周期拐點年份豬價變動對凈利潤的影響系數數倍于出欄量變動的影響系數。生豬養殖公司凈利潤等于出欄量與頭均凈利的乘積，我們用因式分解的方法分析出欄量和豬價對生豬養殖公司盈利的影響系數，其中出欄量變動的影響系數為1，而在豬價拐點確立的年份由于價格變動幅度一般遠大于成本變動幅度，豬價變動的影響系數可以近似地看作是前一年的豬價/（前一年的豬價-前一年的成本）。在豬價拐頭向上的前一年，豬價與養殖成本差距較小，前一年的豬價遠大于前一年的豬價與成本之差，因此豬價變動對凈利潤的影響系數數倍于出欄量變動對凈利潤的影響系數。
回顧歷史：豬價上漲年份溫氏、牧原頭均凈利的增長是最主要的利潤貢獻要素。我們對溫氏股份和牧原股份的歷史數據進行分拆，可以看到在豬價上漲年份，生豬頭均凈利的增長幅度都遠大于出欄量的增長幅度。例如2015-2016年溫氏股份生豬出欄量分別同比增長26.00%和11.57%，而由豬價上漲導致的頭均凈利分別同比增長217.46%和119.97%；2011年、2015年和2016年牧原股份出欄量分別同比增長69.86%、3.17%和62.27%，而生豬頭均凈利分別同比增長145.25%、620.11%和140.14%。在豬價下跌年份，盡管出欄量持續增長，但頭均凈利的下滑使得溫氏股份和牧原股份盈利減少。豬價是影響生豬養殖公司盈利波動的最核心因素。
彈性測算：價優于量，無需過于擔心非洲豬瘟可能對公司出欄量造成的影響。根據我們的業績彈性測算，假設溫氏2019年生豬出欄量同比下滑20%，在生豬銷售均價上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將同比增長50%和122%；對于牧原而言，假設其2019年出欄量同比下降20%，在生豬銷售均價上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長98%和286%。因此，即便由于非洲豬瘟的影響，上市公司2019年生豬出欄量增速低于預期，甚至悲觀情況下同比出現下滑，豬價上漲帶來的頭均利潤的增長完全可以覆蓋掉出欄量的下滑，從而使得公司凈利潤實現增長。
風險提示
1.非洲豬瘟失控風險；
2.上市公司出現非洲豬瘟風險，成本快速上行。
目錄
從量化角度看生豬養殖量價矛盾
究竟什么是影響生豬養殖公司凈利潤最核心的要素？量還是價？我們從因式分解出發，并以溫氏、牧原的歷史數據為例對生豬養殖公司的量價矛盾進行分析，得到的結論為，豬價變動對養殖公司凈利潤彈性的影響遠大于出欄量變動對凈利潤彈性的影響。豬價周期向上時，生豬養殖公司頭均利潤一般翻倍以上增長，從而即便生豬出欄量有小幅下滑，公司整體的盈利水平仍能實現增長。
因式分解：周期拐點年份豬價對凈利潤的影響系數數倍于出欄量的影響系數
生豬養殖公司凈利潤等于出欄量與頭均凈利的乘積，用凈利潤n、出欄量n、銷售均價n和完全成本n分別代表公司第n年的凈利潤、出欄量、生豬銷售均價以及生豬單位完全成本，用qn、 pn 和cn分別代表公司第n年的出欄量、生豬銷售均價以及生豬單位完全成本的同比變動幅度，并假設生豬出欄體重保持不變。則：
分情況來看，
在生豬銷售均價和完全成本變動幅度基本相同的情況下，出欄量和豬價變動對凈利潤的影響程度分別是qn和pn，哪個要素的影響更大取決于qn和pn孰大孰小。
2、實際上，在豬價向上拐點正式確立的年份，通常情況下cn≤0＜pn，或0＜cn＜＜pn，也就是成本下降，或者雖然成本上升但上升幅度遠小于豬價上漲幅度。
且在豬價拐頭向上的前一年，豬價與養殖完全成本差距較小，
因此豬價對凈利潤的影響系數遠大于出欄量對凈利潤的影響系數。
回顧歷史：豬價上漲年份溫氏、牧原頭均凈利的增長是最主要的利潤貢獻要素
我們對溫氏和牧原歷史的歸母凈利潤、生豬出欄量以及頭均盈利進行分拆，可以看到在豬價上漲年份，生豬頭均凈利的增長都遠大于出欄量的增長；在豬價下跌年份，盡管出欄量仍持續增長，但頭均凈利的下滑使得公司盈利減少。豬價是影響公司盈利波動的最核心因素。
2011年、2015年和2016年豬價上漲，溫氏和牧原的生豬頭均利潤增長幅度都遠大于出欄量的增長幅度。2015-2016年溫氏生豬業務的凈利潤分別為48.46億元和118.93億元，同比增長300.01%和145.43%，其中生豬出欄量分別同比增長26.00%和11.57%，生豬銷售均價分別同比增長13.93%和20.26%，由豬價上漲導致的頭均凈利分別同比增長217.46%和119.97%，遠大于出欄量增幅。2011年、2015年和2016年牧原歸母凈利潤分別為3.87、5.96和23.22億元，同比增長316.59%、642.96%和289.68%，其中生豬出欄量分別同比增長69.86%、3.17%和62.27%，而生豬頭均凈利分別同比增長145.25%、620.11%和140.14%。
在豬價下跌2012-2014年以及2017年，溫氏和牧原的生豬出欄量仍在持續增長，但出欄量的增長幅度不足以彌補頭均凈利的下降幅度，公司整體盈利下滑。
彈性測算：價優于量，無需過于擔心非洲豬瘟可能對公司出欄量造成的影響
當前市場對于非洲豬瘟對上市公司生豬出欄量可能造成的影響存在一定的擔憂，根據彈性測算，我們認為，即便二者在2019年出欄量增速低于預期甚至悲觀情況下同比出現下滑，豬價上漲帶來的頭均利潤的增長完全可以覆蓋掉出欄量的下滑，從而使得公司凈利潤實現增長。根據我們的測算，即便溫氏2019年生豬出欄量下滑20%，在生豬銷售均價上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長50%和122%；如果公司生豬出欄量能持平，在生豬銷售均價上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長61%和142%。對于牧原而言，即便其2019年出欄量下降20%，在生豬銷售均價上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長98%和286%，如果生豬出欄量能實現30%的增長，那么在生豬銷售均價上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤預計將增長197%和479%。
投資建議
價格是生豬養殖板塊的核心矛盾。我們認為，當下生豬養殖行業產能去化趨勢確定，且正處于加速淘汰階段，豬價拐點即將到來。從投資角度來看，目前仍處于生豬養殖板塊投資的第一階段，建議全面配置。重點推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農和大北農。
溫氏股份：豬價拐點到來的最大受益者
溫氏在主銷區的生豬產能絕對量及其占比都最大，2018H1溫氏在兩廣和華東的營收占比合計為73%，是非洲豬瘟導致區域性豬價拐點確立的最大受益者。公司有望在大市場、小公司的生豬養殖行業中憑借成本優勢逐步擴張，實現市場份額的快速提升。預計2019-2020公司商品肉豬出欄量為2400和2900萬頭。
牧原股份：快速成長的自繁自養一體化龍頭
牧原股份是自繁自養生豬龍頭，公司成本優勢顯著，近兩年公司商品豬完全成本都在11.5元/公斤以下，處于行業底部。受益于低成本，公司盈利能力行業領先，2011-2017年，公司平均ROE為27%，長期ROE預計將維持高位。當前公司市場份額仍低，憑借低成本優勢公司市場份額有望快速提升，預計公司2019-2020年生豬出欄量分別為1600和2000萬頭。非洲豬瘟或使得拐點提前，未來兩年公司有望量價齊升。
天邦股份：改善明顯的高彈性標的
天邦股份主要從事飼料、生豬、疫苗及屠宰加工食品的生產與銷售，目前已經形成了“飼料—疫苗--種豬育種--商品豬養殖”的一體化產業鏈。公司的生豬養殖業務從2014年起開始，目前正進入快速發展階段，2018年三季度固定資產、在建工程和生產性生物資產同比增速分別達38%、36%和29%，我們預計公司2019-2020年生豬出欄量分別為350和600萬頭，同比增長61%和71%。隨著公司產能的逐步投放以及育種等生產效率的逐步提升，近年來公司養殖成本下降明顯，2016-2017年公司育肥豬完全成本分別為14.44元/千克和13.10元/千克，2018年11、12月受非洲豬瘟影響，公司生產成本增加較多，但全年育肥豬完全成本僅12.68元/公斤，同比進一步下滑。我們認為，隨著種豬和仔豬跨省調運逐漸通暢以及公司種豬場和育肥場的區域配套更加完善，未來天邦股份成本有望進一步下降。
正邦科技：快速擴張的區域龍頭
公司業務主要以飼料銷售和生豬養殖為主，2017年其營收占比分別為68%和26.7%。由于公司采取代養模式，營業成本較高，近年來由于自產仔豬規模的增長，養殖成本有所降低。公司近年來產能持續擴張，2018年三季度固定資產、在建工程和生產性生物資產同比增速分別達38%、36%和29%，預計未來公司生豬出欄量仍將快速增長。
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