2017-11-27 00:00:00 來源： 點擊：3652 喜歡：0
本文搏實資本投研部以IPO否決案例如意情生物科技股份有限公司以及成功過會企業福建傲農生物科技集團股份有限公司為對象，對比分析兩者共同涉及到的財務不規范、內部控制、信息披露等問題，供擬上市企業參考借鑒。
雖然我國對農業行業的支持力度很高，但就IPO而言，農業企業終止 IPO 申請的比例遠高于其他行業。在2017年8月30日如意情生物科技股份有限公司首發就未通過。但也絕非是禁止農業企業IPO，早在半個月前同是農業大行業的福建傲農生物科技集團股份有限公司成功通過證監會發審委的審核，接下來我們就對比分析兩家企業，看看農業企業上市路上究竟有哪些坑？
一、公司概況
（一）如意情生物科技股份有限公司
如意情前身是成立于2010年6月份的武漢如意食用菌，是一家以鮮品食用菌研發、工廠化培植及銷售為主營業務的公司，目前公司的主要產品為金針菇，海鮮菇、白玉菇、蟹味菇、杏鮑菇與雙孢菇現處于小批量研發試產階段，公司金針菇日產能達293 噸左右，位列國內工廠化金針菇產能前三位。
公司擬在深交所創業板上市，計劃募集資金4.5億元，除8932.85萬元用于償還銀行借款外，其余將投向如意情20萬瓶食用菌新建和工程技術研究中心擴建項目。
（二）福建傲農生物科技集團股份有限公司
成立于2011年，從成立到上市，傲農只用了短短6年時間。其主營業務包括飼料、生豬養殖、獸藥動保、原料貿易等核心產業，并搭建了豬 OK 豬場管理信息化系統，以下游客戶養殖數據為基礎，推進對下游客戶的融資支持等全方位服務。目前公司的主要產品為豬用飼料,包括乳豬教槽配合飼料 、乳豬配合飼料 、乳豬濃縮飼料 、哺乳母豬配合飼料 、妊娠母豬配合飼料 、育肥豬配合飼料 、育肥豬濃縮飼料 、育肥豬預混合飼料等等。
公司在上交所上市，行 6000 萬股，募集資金 94738 萬元，其保薦機構為國泰君安。募集資金主要用于投資建設 6 個項目及補充流動資金， 其中包括 3 個新建（擴建）飼料生產項目、1 個研發中心項目、1 個信息化建設項目，1 個原種豬核心育種場項目。
從上面介紹，我們可以看出如意情產品結構比較單一，而傲農生物則相對豐富，不僅對豬的類型進行細分，而且針對同一種豬也有多種產品。
二、公司營業狀況分析
如意情財務數據顯示，2017年上半年，如意情實現營業收入2.55億元，凈利潤3187.25萬元，2014-2016年實現營業收入4.05億元、5.72億元和5.41億元，同期凈利潤為-3293.2萬元、8527.56萬元和8729.37萬元。2014 年至2016 年營業收入年復合增長率達15.66%。報告期內公司的主營業務收入分別為3.99億元、5.63億元、5.33億元和2.5億元，占當期總營收的比例超過98%。因此從財務數據來看，并不存在大的問題。但是如意情在招股書中提示，如果因居民消費習慣變化導致金針菇消費量下降，抑或由于市場競爭導致金針菇市場價格大幅下降，公司將面臨因產品過于集中導致業績下降的風險。而過度依賴金針菇的收入則成為了公司的軟肋。
比較而言，傲農生物2014 年至 2017 年 6 月 30 日的營業收入分別為 41.84 億元、40.13 億元、49.78 億元和 22.64 億元，凈利潤分別為 3922.08 萬元、3864.94 萬元、1.84 億元和 7458.29 萬元，其中，扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤分別為 3942.32 萬元、8451.60 萬元、8764.57 萬元和 6063.95 萬元，顯示出較強的持續盈利能力。但是，在迅速成長的背后，福建傲農也存在一些問題。截至 2017年6 月 30 日，公司合并報表總負債 13.23 億元 , 其中流動負債高達 11.33 億元；報告期末公司資產負債率為 66.14%，流動比率為 0.84%；公司負債率較高，償債能力指標較弱，且遠遠高于同行業上市公司流動比率 1.50%。
同樣是存在問題的兩家上市公司，為什么卻有不同的命運呢？接下來我們就發審委質疑問題做深入分析。
三、發審委詢問問題重點分析
（一）如意情生物科技股份有限公司
針對如意情，發審委關注點主要集中在以下三點：
關注點一：財務不規范問題
發行申請文件披露，報告期2014-2016年度產品銷售毛利率為5.52%、24.34%、23.91%。單位成本分別為5.51元/公斤、4.67元/公斤、4.33元/公斤,公司單位成本下降，公司稱研發菌種獲得成功成功，生物轉化率和單產提高約10%，并推廣到四個廠，單產增加的效果在2015年開始體現。由于單產增加，單位平均成本下降；另一方面，主要生產原材料價格持續走低。
但是，公司單位成本仍高于同行業公司，更有公司2014年度向十大經銷商中的四家以低于成本價銷售，并未作出合理解釋，這引發我們對公司運營規范問題以及持續盈利能力的擔憂。我們從公司披露的信息分析，最有可能是公司產品品質不穩定，2014 年的生物轉化率不及競爭對手，為搶占市場份額，導致整體售價偏低，而針對個別經銷商的低價銷售就不得不發揮我們個人想象了。
另外，在銷售和回款方面，公司未簽訂合同直接銷售的金額分別為1,184.54萬元、815.38萬元、443.14萬元。而通過第三方回款的金額為22,723.80萬元 、28,137.52萬元 、20,687.17萬元，報告期還存在部分現金回款的情形。
對于經銷商管理方面，公司每年會根據經銷商的銷售情況，對合作對象進行調整，加強與經營能力強、業績好、信用好的經銷商的合作，淘汰經營能力弱、業績不好、信用度不好的經銷商。公司每年會與經銷商簽訂《經銷合同》，公司給予經銷商的信用政策為次月20日內結清上月貨款。而針對回款問題，公司稱在經銷過程中，個人及個體工商戶客戶通過個人賬戶轉款為行業普遍現象，賬戶收取經銷商個人卡支付貨款的情形，這種情形包括兩種情況：（1）銷售客戶（經銷商）本身即是個體工商戶，其支付貨款的賬戶即為其同名賬戶或者其配偶賬戶進行回款；（2）在簽署經銷商協議時或者之后，經銷商書面指定某個人及某賬戶作為其回款賬戶。根據公司相關規定，若經銷商為回款方便，在簽署經銷商協議或者之后，必須書面指定其他賬戶進行貨款支付。經銷商指定的其他賬戶進行支付，其指定的賬戶是有限的（同一個經銷商所指定的支付賬戶不會超過5個）和穩定的（同一個經銷商所指定的支付賬戶不會更換）。因此，公司在這些方面雖然具有一定的內控措施，但是在執行效果存在較大不足。
關注點二：信息披露不詳問題
公司主要采用經銷商模式，銷售網絡覆蓋了全國 25 個省、市及自治區，并與超過50 個經銷商建立長期合作關系。公司金針菇主要銷往農貿市場、超市，終端客戶主要為家庭、餐飲行業經營者。因此，公司研制了適合各個工廠環境的金針菇工廠化生產生育管理工藝，不僅單產高，而且干度好，耐儲存，最大限度地保持了流通到終端時的新鮮度。另外，公司要求經銷商選擇具備長途運輸能力和冷凍車的物流公司，以確保產品的鮮度與品質，運費由經銷商承擔。（公司只在有外設倉庫時承擔從公司到外設倉庫的運費）由于近年來高速公路網與現代物流業的發展，從工廠發運的產品均能夠在三天之內抵達所有經銷商所在地，在冷鏈運輸的保證下，能夠保證產品鮮度。但主要客戶的終端客戶情況以及貨物存儲情況尚不清晰。
2015 年8 月份之前，公司在北京、蘇州兩地備有外設倉庫，附近經銷商的發貨均由外設倉庫發出；2015 年8 月以后，公司稱為統一管理，減少在庫存貨的風險，發運完外設倉庫庫存后撤銷外設倉庫，所有產品均從武漢及廈門工廠發貨。相應的公司在2013年度至2015年度期間經銷商數目持續增加，而2015年關閉外設倉庫后，經銷商數目開始出現較大幅度下降。公司這一舉動明顯對經銷商產生了重大影響，不言而喻，對新鮮蔬菜運輸距離和運輸時間對菜品質量影響較大，消費者不買賬，經銷商自然吃不消，難道只是公司所謂方便管理一言道盡，其關閉外設倉庫的真實原因究竟為何？
關注點三：內部控制問題
公司采用標準化方式生產高品質食用菌產品。公司金針菇工廠化培植中所使用的原料每批次在入庫前對其營養成分、PH 值和含水量等物理化學性狀項目進行檢測，并定期進行農藥殘留和重金屬檢查。同時，公司金針菇培植的衛生環境主要采用純物理方式進行保障，并采用高溫高壓對培養料進行滅菌。此外，冷卻及接種環節的環境按照高標準的環境等級設計，通過高效潔凈的空氣凈化技術保障關鍵環節不受污染，確保所有出廠產品的食品安全。可以看出，公司在原材料采購、生產具備一定的食品安全控制措施，但是否存在相應的制度安排，是否得到有效執行，以及后期銷售環節如何來保障食品安全則完全沒有提及。
關于每噸產銷量設備投資逐年下降的情況，該指標最能說明機器設備規模與公司產能的匹配關系。不僅受到生產效率提高的影響，還受到因技術革新引起的單產提高影響以及當年產能變化的影響，報告期內其變動趨勢與每噸產能設備投資一致。2014年度由于武漢三廠和廈門工廠剛投產，處于磨合期，產能利用率低，因此該指標較高；2014年度至2016年度逐年穩定下降，系由于公司加強生產管理，提高了生產效率所致；2017年1-6月與2016年度基本一致。而生產效率的提高，一方面是公司自身生產能力的提升，另一方面則是發審委質疑的對外采購金針菇后轉售問題，關于后者公司則沒有正面回應，也缺乏相應內部控制。
（二）福建傲農生物科技集團股份有限公司
關注點一：財務規范方面
報告期內，公司員工張水英于2015年2月借支發行人 350 萬元款項，主要原因為 2015 年春節期間各單位部門進行走訪客戶、開展公司活動、招待等相關費用所致，其實質屬于員工因公借支。張水英時任發行人總裁辦主任，主要負責公司相關行政事務。但是，公司并未披露細節，這樣是否存在利用賬外資金虛構采購、銷售以及減少費用入賬的情形，經營過程中是否存在商業賄賂、變相商業賄賂等不正當競爭行為，就不得而知了；另外，2015 年股份支付費用比 2014年增加 4,670.54 萬元，主要原因系公司按照股份支付準則確認管理層員工入股的管理費用所致，其會計處理涉及的公允價值的確定依據及合理性，公司將未簽訂服務期限承諾和部分授予股權員工簽署服務承諾分別處理，并基于會計的謹慎性考慮，對部分授予股權員工簽署服務承諾的視同為授予行權的股份支付，調整為在授予日一次性確認股份支付，參照基準日評估股權價值。從上面內容我們可以看出，傲農生物僅存在局部財務不規范問題，并不存在系統性問題。
關注點二：信息披露方面
同樣是事關終端客戶問題，但兩個問題的導向是不一樣的，不同于如意情外設倉庫經銷商下降，傲農生物則是客戶分散，變動頻繁，難以解釋業務收入實現增長的原因；關于應收賬款問題，公司也進一步披露，對于配合料銷售產生的應收賬款原則上現款現貨，對于優質客戶給予其 3 個月交易額的賒銷額度或者給予固定鋪底額度作為資金支持，因此配合料的應收賬款額度控制在預計年銷售收入的 1%以下。
至于飼料產品毛利率高于同行業可比上市公司的具體原因，公司指出大北農飼料銷量規模較大，金新農規模相對較小，公司在報告期內銷量上升較為顯著。報告期內，上述三家公司的銷量差異較大，在銷量較大的情況下，可以發揮規模效益，對毛利率有一定影響。報告期內，公司飼料產品綜合平均售價與金新農基本一致。從豬用飼料產品結構來看，公司高毛利率的豬用預混料和濃縮料產品的收入占比和毛利率均高于金新農。公司主要產品為豬用飼料，豬用產品毛利率通常要高于禽飼料毛利率，同時由于公司產品結構中預混料、濃縮料的收入占比及毛利率較高，因此飼料產品綜合毛利率高于同行業平均水平。
從上面我們可以看出，雖然公司對以上問題均作出了回答，但是缺乏定量數據對比分析，因此仍沒有達到發審委滿意的標準，但定性來看，行業狀況大致如此，便不會構成核查的重點問題。
關注點三：內部控制方面
兩家生物科技公司，一家生產金針菇供人食用，一家從事飼料生產，供養畜禽，兩者存在諸多類似問題。對于如意情，發審委著重關注的是從原材料采購到生產，從生產到銷售的食品安全衛生問題，對于傲農生物，發審委要求發行人在環保方面詳細披露，頗有異曲同工之處。公司環保內控制度的建設方面，分別在對飼料業務、養殖業務和動保業務上加強了對工業廢氣、噪聲、廢水以及固體廢棄物的處理。
報告期內，公司在環境保護方面的投入分別為 91.18 萬元、439.40 萬元、1,383.44 萬元和 407.17 萬元。公司在環保投入、環保設施建設、三廢排放方面達到環保部門的標準，能夠依據我國現行環境保護的法律法規及相關政策進行生產經營，符合環境保護要求，不存在環境破壞、環境污染及環保糾紛，也未受到過環保部門的行政處罰。因此，關于公司環保內控方面的疑慮也逐漸釋然。
四、搏實資本投研部觀點
截止2016年第4季度，農業類上市公司僅46家，占1.52%，而從被否的案例來看，農業企業IPO難度也要遠高于其他行業。一方面，農業企業的一些特性決定了其規范難度大;另一方面，農業企業業績的強波動性和造假成本低也讓企業具有強烈的造假沖動以滿足IPO 的要求。
因此，企業的控制人、管理者需要有堅強的決心、足夠的技巧、懂得規范運作，特別是在規范運作的初期，大部分農業企業不僅會因此降低經營效率，而且還可能增加運行成本、喪失交易機會。
再者，農業企業的財務舞弊及食品安全事件頻發。萬福生科、綠大地財務舞弊案與雙匯的“瘦肉豬”、新希望的“速生雞”，無一不在資本市場造成了較大震動，也給行業造成了極大的負面影響。這些財務舞弊及食品安全事件的發生，大多緣于企業對利益的追逐沖破了道德底線，因此農業企業要懂得堅守底線。
最后，影響農業企業IPO的核心問題是：盈利水平不突出，經營業績很難避免周期性波動，企業自身難以掌控的風險因素較多。在此狀況下，擬農業企業若要保持3年持續盈利、業績不出現大的起伏，除了自身的經營能力，更要注重把控風險的能力。
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